（原标题：早期转债“深度玩家”，24年投资老将潘焕焕：所有资产都是“打扮妖娆”的债券，看好A股重仓转债！）
股神巴菲特说，所有的股票都是舞会上打扮千奇百怪的债券。从事多策略投资的潘焕焕说，所有的资产都是“打扮妖娆”的债券。
潘焕焕可能是中国最早期的转债“深度玩家”，曾经管理的产品持仓转债占到全市场规模的1.5%，潘焕焕也是少有的券商自营背景的私募，且是从事小众的宏观多策略投资。潘焕焕在券商工作过22年，曾在头部券商负责自营部门，券商自营是做绝对收益，潘焕焕通过大类资产配置，对全市场全品种投资，实现连续12个季度正收益，三年平均考核年化收益率13.55%，最高管理900多亿元的资金规模。
券商自营本质上只有自己公司一个客户，外界的认知度也不高，潘焕焕想在私募行业开启一片新的天地。2022年，潘焕焕创立私募机构恒立基金，将在券商期间形成的宏观多策略投资在私募践行，以追求绝对收益为己任，立志做中国的桥水基金。“奔私”两年，尽管市场环境一般，潘焕焕的宏观多策略投资效果还不错。今年8月初，中国基金报记者在深圳对潘焕焕进行了专访。
潘焕焕是内蒙古人，七十年代出生，年少时是个“学霸”，一路读书升学到取得哈工大的机器人研究所的博士学位。他说以前“只知道读书”，后来发现了自己对“炒股”感兴趣，喜欢做证券投资，于是向证券公司投简历。2000年博士毕业就进入到了券商，从股票行业研究开始，做过研究所、资管部门负责人，担任过券商高管。分管固收、股票、衍生品投资等多个部门的经历，令他对多类资产有了深入理解，后来到头部券商负责大规模的自营投资，积累了很多宏观多策略投资的实践经验。工作后，潘焕焕依然热爱学习，到中国社科院金融所读了博士后，师从李扬院长。
潘焕焕喜欢在各类资产之间做比较、寻找机会，也期望通过不同策略对冲风险平滑波动，他会随口提到以前的邮票市场，以及这两年又新增的投资标的REITs产品。潘焕焕说，多资产策略就好像是多个鱼塘钓鱼，需要了解不同鱼塘的情况，需要理解不同资产特性，依据性价比和宏观情势在不同资产间配置，运用不同策略投资。潘焕焕说，“总有资产能有机会”。
潘焕焕表示，恒立基金有四大优势策略，包括股票多头、定增、转债和套利。恒立基金长期看好A股、港股市场的机会，目前处于市场底部，多策略投资的产品也重仓持有股票和转债资产。潘焕焕认为，转债资产既有股性也有债性，可以平滑市场底部的波动，又能一定程度分享股票市场的机会。
对于今年来很多转债的下跌，潘焕焕认为，由于市场对违约和退市的担忧，加之不少转债信用评级的下调，导致一些机构必须进行调仓，出现了整体性下跌，有很多过度错杀的个券，转债市场出现了历史少有的低估，通过深度研究、仔细甄别、分散投资，可以获得不错的机会。
潘焕焕认为，对于一类资产而言，价格下跌本身就是一个重要利好，投资的性价比更高了。并且可转债的基本面还在改善，一方面转债的下修利好大量增加，今年前4个月，进行下修的转债数量比去年全年都多，下修可以急剧提升转债的期权价值。而从转债的股性来讲，股市有望迎来好转，转债的股性将得到体现。
对于主动股票多头投资，潘焕焕表示，会选择哑铃型的投资策略，哑铃的一头是深度价值的公司，另一头是高成长的公司。深度价值的公司，护城河非常高，具有非常确定的投资价值。像水电龙头、白酒龙头、互联网龙头公司等。高成长的公司，比如说短期的业绩增长比较快。而其他的价值一般的公司，比如说二线龙头，就看得比较少。
潘焕焕说投资是件快乐的事情，希望能像巴菲特一样，“一直做到干不动的那天”。潘焕焕喜欢曾国藩的“慢就是快”、“结硬寨打呆仗”，他说做投资时把防御放在第一位。他还推荐像塔勒布的《反脆弱》、《黑天鹅》等书籍，“书中说在投资中或者生活中，经常会遇到黑天鹅，要变得有韧性，让黑天鹅对你的冲击没有那么大，甚至黑天鹅让你成长或者获益。”
1、目前（7月底）宏观多策略产品，在多资产配置的情况，股票大概20%，可转债约45%，债券占20%，黄金ETF占10%，黄金占3%。
2、看好A股，加了很多转债，转债具有股性，通过转债表达对A股的看好。做绝对收益，不想经历大的波动。
3、做单一资产需要的是深度，多资产需要的是广度。比如钓鱼，在一个地方钓鱼，可能对这个鱼塘每个角落都很熟悉；还有一种是多个鱼塘去看，发现这个鱼塘鱼不多了，就换个鱼塘。
4、单一资产的低估位置，可能3年、5年出现一次，从大类资产去看，总有一类资产出现低估的时候，并且识别起来不会很难。
5、多资产配置有可能买到偏低位置，也会守得住，因为比例调整，反而被动低买高卖。比如一类资产配20%，如果涨了1倍，要保持20%的比例，就会减掉一半；反之，如果跌了50%，为保持比例，就要再买1倍仓位。
6、股票多头选择哑铃型的投资策略。一头是深度价值的公司，另一头是高成长的公司。深度价值的公司，护城河非常高，像水电龙头、白酒龙头、互联网龙头公司等。
7、作为一个资产，一个利好就是价格跌下来，转债本质上是债，价格下跌的利好更为直接，因为到期收益率更高了。转债的基本面也在变好，下修数量明显增加，下修后期权价值急剧提升，而股票市场的反弹，转债股性价值将体现。
8、目前整体上转债价格已经涵盖了风险因素。具体标的，可能有的转债还没足够涵盖风险，但绝大多数转债价格已经充分反映了风险。假设买500只转债，会有退市的和违约的，但比例非常低，它是一个概率问题。
9、如果机构将转债从白名单移到灰名单或黑名单，就会要求强力卖出，并不考虑资产真正情况、不考虑价格，就必须在限定期限内卖出。是不是低评级转债就一定有风险，这需要仔细甄别。
10、我们做转债投资时，不太依据外部评级，而是自己内评，全市场整体下跌过程中，肯定有很多错杀的机会，通过深度的研究，以及分散来把握机会、控制风险。
答：目前（截至2024年7月底）宏观多策略的产品，主要配置股票、转债、债券、黄金、商品等资产。
股票大概占20%，包括A股（含定增）、港股；可转债配置比较多，占45%，对转债市场非常看好；债券占20%；黄金占10%，以黄金ETF持仓；商品大概占3%，配了生猪期货；还有其他资产2%左右。
答：我们对A股市场整体比较看好，经济逐步复苏，流动性也是边际宽松，并且A股的估值也比较便宜。
答：我们看好A股，加仓了很多可转债，转债具有股性，通过转债表达对A股的看好。我们做绝对收益，不想经历大的波动。
答：债券市场，短期比较看好，但偏长一点，持有的性价比不高。短期趋势还是比较好，包括国内外可能的降息，流动性边际宽松。
答：黄金本质上是资产锚，短期之内会有很多利好，比如美联储可能降息、世界的不确定性等，大家避险持有黄金。
答：作为家庭来讲，如果投资能力不强，长期配黄金有其必要性，黄金的产量肯定比货币印刷量要低，且也有很好的流通性。
答：对商品是比较中性的态度，不同品种可能分化比较严重，全球有很多不确定性，会自下而上的选一些品种。
答：目前来讲，国内投资海外资产的成本比以前高。更重要的是，海外资产并不便宜，我们目前配海外资产相对少。
问10：你本硕博都是学的理工科，2000年博士毕业到证券公司工作，当时是什么样的契机。
答：第一性原则，是爱好。当时我是在哈工大的机器人所里唯一炒股的人，就很喜欢投资，所以毕业时就专门给证券公司投简历。
问11：从2000年到2022年“奔私”，你在几家券商工作过22年，负责过研究所、资管、自营多个部门，能否谈谈这些经历。
答：券商20多年的工作，基本上是围绕研究和投资。一开始是做股票行业研究，做过研究所的负责人，后面想转投资，就到另一家券商，负责资管部门。然后在一家券商做副总，分管固收、权益、衍生品等好几个部门。
2016年到一家头部券商负责自营部门，当时最高负责公司900多亿元的自营资金。
答：也是逐步形成的过程。在券商先是在一家公司做研究，2007年在另一家券商开始做投资，当时是大牛市，然后又经历2008年大熊市，当时主要做股票和权证投资，市场波动很大，可能一年业绩非常好，另外一年业绩非常差，说不清是运气还是能力，投资策略也会受市场影响。
后来慢慢在第三家券商有了多策略投资雏形，我那时做公司高管，分管固定收益部投资部、股票投资部，衍生品投资部等多个部门，每天跟各部门沟通投资，对每个资产就形成理解。
答：券商自营是做绝对收益，投资的核心是止损，通常各家公司都是一年一考核，会设置亏损指标，可能面临底部强平。在2008年市场相对底部，我了解不少券商平掉全部股票。
在管理券商自营投资时，多资产多策略的投资方式进一步成形，因为单一资产波动较大，多资产投资有利于平滑波动，并且提出应该是多资产合并计算盈亏，这样就不会单一资产跌多了被强制平仓，反而可能是加仓。
在券商自营做多资产多策略投资，公司领导也“睡得着觉”，每季度波动都不大，公司给的投资额度也越来越多。我也想把这种投资方式带到私募。
问14：相比股票、债券等单一资产的策略，多资产策略对公司和个人的能力要求会不会更高。
答：要求有差异。做单一资产需要的是深度，多资产需要的是广度。比如钓鱼，你在一个地方钓鱼，可能对这个鱼塘每个角落都很熟悉，在这里钓得不错。
还有一种是多个鱼塘去看，发现这个鱼塘鱼不多了，就换一个地方看，有的鱼塘可能不适合长期钓鱼。
答：跨领域可能抄到底部。比如说专做债券投资，债券相对持有票息很高，加了一倍杠杆能做到5%多，觉得不错就买了。但市场的波动对它跌的收益更高，就可能再加仓一把，加一把子弹打完了，市场可能还会更低，就没法加了。
答：多资产配置有可能买到偏低位置，也会守得住，因为比例的调整，反而被动低买高卖。
比如你买一类资产，配了20%，如果涨了一倍，还要保持20%的比例，就会减掉一半；反过来，如果跌了50%，为保持比例，就要再买1倍仓位。
答：对。单一资产的低估位置，可能3年5年出现一次，从大类资产去看，总有一类资产出现低估的时候，并且识别起来不会很难。
问21：恒立基金追求绝对收益，立志做中国特色的桥水基金，能否具体讲讲中国特色的桥水基金的内涵？
答：从两个角度看，第一，美国的桥水基金（bridgewater）是1975年成立的，成立了将近50年，长期业绩非常好，有全球视野、长期历史数据、大类资产比较，是我们学习的榜样。
第二，讲中国特色，中国确实跟其他国家不一样，有我们的独特优势。从宏观角度看，我们有独特的行业政策，独特的产业优势，还有很多细微差别，外资可能是不太理解，或理解没那么深刻。
从微观角度看，我们很多的投资品种，外资可能连具体的交易规则都不是很懂，比如说外资很难理解我们的定向增发、大宗交易、协议转让。还有比如中国的可转债，和国外也差别很大，包括很多条款跟规则都不一样。
答：我们通过自上而下的宏观透视，看各种资产的比价关系。同时，我们也会自下而上去看每种资产的绝对价值。
首先是根据经济的增长和通胀情况，确定各个资产的优先顺序；同时国内的货币和产业政策，对很多资产影响比较大，我们也会去根据这些情况来调整资产的比例。
我们会对各种资产会有一个中性比例，假设每种资产的性价比都是居中，为保证组合波动不要太大，我们组合会有一个初始比例，然后在初始比例基础上进行浮动。
巴菲特说，对他投资生涯影响最大的一句话，“各种股票都是舞会上打扮千奇百怪的债券”。其实各种资产都是“打扮妖娆”的债券。
比如说股票，其实你持有几百年，就是一个永续债。一套房子长期持有，房价那就是房子的租金的现金流折现，这跟债券定价是一个道理。
答：一般是每类资产会设上限，但很低风险的比如银行理财，可以达100%。高波动的资产比如股票类资产一般上限是35%，商品是20%，REITs是15%，转债会定高一点，可以到50%多。
每类资产初始比例会评估，也会根据客户的波动承受能力来定。一般的多策略投资，高波动资产会占30%-40%，稳健资产占60%-70%。
问25：恒立基金的四大优势策略，主观股票多头、定增、转债、套利，能否具体谈谈，比如你们的股票多头投资是怎么做的？
答：股票多头，我们会选择哑铃型的投资策略，我们主要是自下而上的寻找出竞争力很强的优质公司。一头是深度价值的公司，另一头是高成长的公司。
深度价值的公司，护城河非常高，具有非常确定的投资价值。像水电龙头、白酒龙头、互联网龙头公司等。高成长的公司，比如说这半年的业绩增长比较快。
我们比较喜欢这两种公司，其他的价值一般的比如说二线龙头，我们看得比较少。
问27：深度价值可能相对好理解，股票数也集中，能否谈谈快速成长股的投资？
答：都是自下而上选，比如我们的权益投总监去年就挖掘出一只轮胎股，买了不少，这家公司短期内增长非常好。这个行业长期不一定具有很大空间，但我们看到公司短期的业绩爆发，也会参与。
答：比如围绕公司产品的价格、成本、销量等方面，这类成长性公司，数据会跟踪高频一点，一旦不如预期，我们就可能调整配置。
答：大概也是各占一半。深度价值的有金融股、互联网龙头、消费品龙头、水电龙头等；成长类的公司，行业零散一些，动态变化也快一些。
答：去年出了再融资新规，设立5条红线，定增的数量比以前少很多，但定增项目的质量在提高，像那些破净、破发、连续亏损等红线内的公司，本来也是我们不愿意投的项目。
答：对，我们觉得有些瑕疵的公司，参与还是会相对谨慎。定增数量减少，当然也会有一些影响，不过定增也有替代方式，比如说协议转让、大宗交易，也都有折扣和锁定期，投资逻辑跟定增是一样的，这类项目现在就比以前很多，而且质地也不错，折价也还可以。
答：我们去年统计过，过去12年2000多个项目，涨幅还是比较大的。过去12年指数变化不大，但定增策略的收益还是比较高，它是主要盈利来自于折扣。过去12年定增等权指数，过去12年年化涨幅是23%，12年有12倍收益。
答：定增策略跟一般的主观选股有差别，主要是为赚折扣收益。投资坚持三个分散，第一个是行业分散，单一行业不超过15%；第二是个股分散，单一股票不超过5%，去年我们参与了54个定增项目；第三是时间分散，我们去年平均每周都有老项目解禁和新项目申购。
答：我们以前是转债市场的深度玩家，我可能是中国最早一批做转债投资的人。我之前在券商管投资，最多的时候持有整个转债市场1.5%的规模。
现在这个位置跟历史比起来非常低，最低的时候平均的年化到期收益率都有2.9%，这在历史上是比较难想象的。更别说520多只转债，最多的时候有120多只跌破了面值，这是非常罕见的。
作为一个资产，一个比较好的利好，就是它的价格下跌。转债本质上是债，价格下跌，利好更为直接，因为到期收益率更高了。
问35：市场可能担心转债的信用违约，公司还不了钱，可能有的还有退市风险。
答：转债市场这一跌，主要是来自于信用风险，大家也担心个别转债出现退市，此前已经有转债出现这种情况。转债作为债券，需要评估公司的信用风险，对债券的条款，市场交易制度、投资者结构要了解清楚。
我们认为，目前市场价格，整体上已经涵盖了风险因素。具体标的，可能有的转债还没足够涵盖风险，这类风险很高，但绝大多数转债价格已经充分反映了风险。
假设我们买了500只转债，会有退市的和违约的，但比例很低，它是一个概率的问题。
答：机构的风控部门是比较强势的，它在风险上以防范为主，就可能对一些标的一刀切的出库，要求卖出。
答：对，就是“宁可错过不能做错”，可能会一刀切踢出名单，这种机构的行为如果一致性比较强，大家都“出名单”，就会导致可能集体卖出行为，对市场产生冲击。
是不是低评级转债就都有风险，这需要仔细甄别。我们做转债投资时，是不太依据外部评级，而是我们自己内评，而且债券它的还款来源怎么样，现金流怎么样，都要搞清楚。
在整个市场整体下跌过程中，里面肯定有很多错杀的机会，通过深度的研究，以及分散来把握机会、控制风险。
答：我们大概会持有五六十只转债，单一只转债占比不超过5%，单一行业很少超过15%。确保尽管很深入研究，但万一出现风险，也没有太大的影响。
答：我们觉得转债现在的机会非常好，不仅价格下跌了很多，基本面也在变好。今年前4个月，下修转股价的公司已经超过历史上任何一年，下修会带来转债的期权价值急剧提升。同时，我们看好股票市场，如果股票市场反弹，转债的股性价值体现。
答：我们这些年转债投资，形成了7种兵器，即7个投资子策略。第一个就是双低，双低就是低绝对价、低转股溢价率的策略，债券到期收益率不错，转股价值也可以，攻守平衡。
第二种就是转债的到期收益率比较高，如果没有信用风险，持有到期收益收益不错，这是单低的债性保护策略。
第三种是逆境反转策略。是买一些周期股的转债，比如说生猪、有色等周期性行业公司的可转债，判断周期可能出现底部，周期行业一旦涨起来，盈利空间很大。即使看错了，只要不违约，也有债底保护。
第七种是转债的套利策略，比如转债是负溢价，就买入转债转成正股套利，这种是隔夜套利，得考虑第二天的波动风险。
答：就是转债的正股上市公司在回购股票之后，要对回购股票进行注销，债券持有人有权进行回售获得清偿，清偿价格是100元面值加利息。
因为以前的转债很少有100元以下的，普通债券也很少100元以下，因而注销股票进行回售清偿的情况比较少。现在100元面值以下的转债很多，就有机会了。
比如95元的转债，清偿价格如果是102元，就有7%的套利空间。当然这有个流程和过程，需要一些时间，也可能有的公司遭遇退市、有信用风险，导致套利失败。还是要仔细甄别并分散投资。
答：主要还是双低策略比较多，攻守平衡策略。这类主打策略在我们转债持仓中占接近一半。
其他策略在动态调整，套利策略以前占比较低，最近有机会，提升了比例。不过这种套利机会，通常是要么时间短，要么利润薄。
答：我们会很广泛地关注套利机会。单一品种的套利持续的时间和空间都会比较少，可能很快就利润很薄甚至消失。
最近除了转债的回售清偿套利，我们还会看一些港股的要约收购。历史上过去我们还参与过分级基金的套利等。
也有一些不完全的套利，比如说资产价格的差异，比如我们持有的国内债券，他们的美元债因为海外因素大跌，但我们觉得没有问题，可能就卖掉国内的债券，买入对应的美元债。
答：最重要的是需要有一个框架，并且能够不停地完善、迭代。做多策略投资，也需要不停的迭代，我们隔几年就会增加一个新资产研究，这两年新增研究和投资了REITs。通过宏观来看资产的比价关系，然后从微观看它的现金流折现。
答：对，但它又存在着股性，比债券多了一个维度，不仅要去分析它和债券的比价关系，还要预测REITs资产的产业，未来大概收入等情况。比如收租金REITs的出租率和租金水平变化；高速公路资产的REITs的车流量和收入波动。
问47：你从业20多年，市场不断变化，新人不断涌入，框架体系也要不停迭代，会否感觉疲累？
答：如果当成一份工作，会这样想；如果是爱好，就不会这样想。比如我今天研究一下投资，结果比我看场电影更愉悦。
答：曾国藩的一些理念对我做人做事影响比较大，比如说“慢就是快”，“结硬寨、打呆仗”，就是把防御放在第一位，在攻打城池的时候，先把自己的营寨做的比较结实。先保证自己立于不败之地。
答：还有阿德勒的《被讨厌的勇气》。这本书讲人际关系中，不要怕别人讨厌你，人绝大多数的烦恼，来自人际关系。
阿德勒在书中讲要课题分离，你讨厌我是你的问题，和我没关系，这样的话，人就会轻松。
还有像塔勒布的《反脆弱》、《黑天鹅》等。书中说在投资中或者生活中，经常会遇到黑天鹅，你要变得有韧性，让黑天鹅对你冲击没有那么大，甚至黑天鹅让你成长或者获益。
另外，他说要应对各种不确定性的因素，比如说任何一个极端事件都是要被突破的，因为历史还在演进。
答：黑天鹅会不停出现。不能认为这个大坝能抵御10年一遇的洪水就可以了，可能出现50年一遇、100年一遇的洪水，反脆弱是在遭遇压力和危机时能变得更强大。
还有像达里奥的《原则》和《债务危机》，这两本书也都非常好；还有《枪炮、病菌和钢铁》很有大历史观，我挺喜欢看些历史相关书籍。
答：作为一个投资者，要看些基础信息，要把各种市场制度和规则看懂，掌握些财务知识，要看公司财报、各类公告等。
对市场有了基本理解后，然后再去看看《巴菲特致股东的信》，芒格的《穷查理宝典》等书，可能会更有收获。
版权声明：本次活动内容的所有文字、图片和音频、视频资料，版权均属主办方所有，任何媒体、机构或个人未经主办方授权不得以任何方式（含文字、摘录等）公开发布，中国基金报保留追究法律责任的权利。
免责声明：嘉宾言论系个人观点，不代表平台意见。为保护版权，文章中的嘉宾言论未经允许请勿转载或引用，也不得进行任何有悖原意的截取、删节或修改。文章所述观点均为当时观点，不代表对未来的预测，如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，平台及嘉宾所在机构均不承担更新义务。内容信息来源于公开资料，平台及嘉宾所在机构对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。投资者应自行承担投资行为的风险与后果。
证券之星估值分析提示长和盈利能力一般，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏高。更多
证券之星估值分析提示网龙盈利能力优秀，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏高。更多
证券之星估值分析提示机器人盈利能力一般，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。更多
以上内容与证券之星立场无关。证券之星发布此内容的目的在于传播更多信息，证券之星对其观点、判断保持中立，不保证该内容（包括但不限于文字、数据及图表）全部或者部分内容的准确性、真实性、完整性、有效性、及时性、原创性等。相关内容不对各位读者构成任何投资建议，据此操作，风险自担。股市有风险，投资需谨慎。如对该内容存在异议，或发现违法及不良信息，请发送邮件至，我们将安排核实处理。JN江南·体育下载
